Hørings­forslag: Implementering af ændringer af aktionær­rettigheds­direktivet

Aktionærrettighedsdirektivet 

Direktiv 2007/36/EF om udøvelse af visse aktionærrettigheder i børsnoterede selskaber (Aktionærrettighedsdirektivet) indeholder i dag en række regler, der sikrer aktionærer i børsnoterede selskaber medindflydelse, herunder at aktionærerne effektivt kan deltage og stemme på generalforsamlingen.

Ændring af Aktionærrettighedsdirektivet

I maj 2017 vedtog Europa-Parlamentet og Rådet at ændre Aktionærrettighedsdirektivet ved direktiv nr. 2017/828 (Ændringsdirektivet). Ændringsdirektivet trådte i kraft den 9. juni 2017 og skal være gennemført i EU-medlemsstaterne senest den 10. juni 2019.

Ændringen af Aktionærrettighedsdirektivet forfølger grundlæggende to målsætninger:

• At gøre aktiehandelen mere transparent
• At øge den enkelte aktionærs mulighed for at udøve indflydelse i det børsnoterede selskab gennem aktivt ejerskab.

Disse målsætninger kommer til udtryk gennem specifikke krav inden for følgende kategorier: 

1. Aflønning af bestyrelse og direktion, hvor der stilles krav om udarbejdelse og offentliggørelse af en vederlagspolitik og en vederlagsrapport.
2. Identifikation og inddragelse af selskabets aktionærer ved at børsnoterede selskaber får ret til at anmode formidlere (depotbanker, værdipapircentraler etc.) om oplysninger om selskabets aktionærer, og formidlere får pligt til at videreformidle oplysninger fra selskabet til aktionærerne.
3. Øget gennemsigtighed i forhold til institutionelle investorer og kapitalforvaltere, der bl.a. skal offentliggøre en politik for aktivt ejerskab eller forklare, hvorfor man har valgt ikke at offentliggøre en sådan politik.
4. Kontrol og gennemsigtighed med væsentlige transaktioner med nærtstående parter ved at stille krav om, at sådanne transaktioner skal godkendes af bestyrelsen, og at der skal offentliggøres en selskabsmeddelelse om visse væsentlige transaktioner.

EU-Kommissionen har desuden fastsat minimumsstandarder i gennemførelsesforordning 2018/1212 af 3. september 2018, der bl.a. indeholder det skema, som det børsnoterede selskab skal anvende over for en formidler, når selskabet anmoder om oplysninger om selskabets aktionærer. Gennemførelsesforordningen finder først anvendelse fra den 3. september 2020.

Gennemførelse af Ændringsdirektivet i dansk ret

Da Ændringsdirektivet er et direktiv, skal det gennemføres i national ret. Erhvervsstyrelsen har derfor, den 26. oktober 2018, sendt et forslag om at ændre selskabsloven, kapitalmarkedsloven, lov om finansiel virksomhed og forskellige andre love i høring.

Læs høringsforslaget.

Det fremgår af lovbemærkningerne til høringsforslaget, at gennemførelsen af Ændringsdirektivet i Danmark ikke bør være mere byrdefuld for selskaberne, formidlerne etc. i sammenligning med de øvrige EU-medlemslande, og at den fleksibilitet og de undtagelsesmuligheder, der er i direktivet, bør udnyttes. Intentionen om en minimumsimplementering kan bl.a. ses ved, at det foreslås i høringsforslaget, at kravet om, at bestyrelsen skal godkende væsentlige transaktioner med nærtstående parter, og at sådanne skal offentliggøres i en selskabsmeddelelse, ikke skal gælde for sædvanlige forretningsmæssige transaktioner.

I det følgende har vi fokuseret på de nye regler om vederlagspolitik, vederlagsrapport, transaktioner med nærtstående og politik for aktivt ejerskab.

Gennemførelse af reglerne om hhv. vederlagspolitik og vederlagsrapport skal iht. høringsforslaget ske ved en ændring af selskabsloven. Disse regler vil være et supplement til de regler, der er fastsat om aflønning i den finansielle lovgivning, og som børsnoterede finansielle virksomheder allerede skal overholde.

Vederlagspolitik

Indførelsen af krav om udarbejdelse og offentliggørelse af en vederlagspolitik for ledelsen foreslås gennemført ved en ændring af selskabslovens §§ 139 og 139a. I den foreslåede § 139a er oplistet kravene til, hvordan en vederlagspolitik skal udformes.

Vederlagspolitikken skal (i) udformes på en klar og forståelig måde, (ii) bidrage til selskabets forretningsstrategi samt langsigtede interesser og bæredygtighed og (iii) indeholde:

1. en forklaring på, hvordan vederlagspolitikken opfylder pkt. (ii) om forretningsstrategi, langsigtede interesser og bæredygtighed,
2. en beskrivelse af de forskellige komponenter af fast og variabel aflønning, herunder alle bonusser og andre væsentlige goder, som kan tildeles ledelsesmedlemmer, med indikation af komponenternes relative andel,
3. en forklaring på hvordan selskabets medarbejderes løn og ansættelsesvilkår er blevet taget i betragtning ved udarbejdelsen af vederlagspolitikken, 
4. varigheden af kontrakter eller ordninger med ledelsesmedlemmer og de gældende opsigelsesperioder, de vigtigste elementer i tillægspensionsordninger eller ordninger for tidlig pensionering samt opsigelsesvilkår og betalinger i tilknytning til opsigelse, og 
5. en forklaring på den beslutningsproces, der anvendes ved vederlagspolitikkens fastlæggelse, revision og gennemførelse, herunder foranstaltninger til at undgå eller håndtere interessekonflikter.

Hvis selskabet indgår aftaler med ledelsen om variabel aflønning, skal vederlagspolitikken indeholde klare, brede og variable kriterier for tildeling og oplyse om:

1. de finansielle og ikke-finansielle resultatkriterier, og det skal forklares, hvordan kriterierne bidrager til selskabets forretningsstrategi, langsigtede interesser og bæredygtighed samt de metoder, der anvendes til at fastslå, om kriterierne er opfyldt, og
2. hvorvidt selskabet kan vælge at udskyde betalingen af den variable løn og kræve variabel aflønning tilbagebetalt ("claw-back"-klausuler). 

Hvis selskabet tildeler ledelsen aktiebaseret aflønning (f.eks. aktieoptioner, fantomaktier eller betingede aktier), skal modnings- eller "vesting"-periode og en evt. periode, hvor ledelsen ikke kan disponere frit over de tildelte aktier, angives i vederlagspolitikken. Det skal også her forklares, hvordan tildelingen af aktiebaseret aflønning til ledelsen bidrager til selskabets forretningsstrategi, langsigtede interesser og bæredygtighed.

Det er vederlaget til medlemmer af bestyrelsen og direktionen (og tilsynsråd), der omfattes af politikken. For så vidt angår medarbejdervalgte bestyrelsesmedlemmer er det kun vederlaget, som de modtager som led i deres bestyrelseshverv, der er omfattet af vederlagspolitikken.

Vederlagspolitikken skal godkendes af generalforsamlingen mindst hvert fjerde år og ved enhver væsentlig ændring af politikken, f.eks. ved indførelse af nye vederlagskomponenter. Ifølge lovbemærkningerne vil generalforsamlingens beslutning være bindende for selskabet. De konkrete kontrakter med ledelsen, som selskabet allerede har indgået, påvirkes ikke af det nye krav om en vederlagspolitik. Når der indgås nye ansættelseskontrakter eller disse ændres, skal kontrakterne dog være i overensstemmelse med den vederlagspolitik, der er vedtaget af generalforsamlingen.

Mange børsnoterede selskaber har allerede vedtaget en vederlagspolitik iht. Anbefalingerne for God Selskabsledelse, men det bliver nu som anført et lovkrav at have en vederlagspolitik. Komitéen for God Selskabsledelse har offentliggjort en vejledning om udarbejdelse af vederlagspolitik iht. Anbefalingerne, der senest er opdateret i august 2018. Heraf fremgår det, at Komitéen ved udarbejdelsen af Anbefalingerne bl.a. har taget højde for Ændringsdirektivet. Indholdskravene til vederlagspolitikken i høringsforslaget er dog udvidet ift. Anbefalingerne. Vederlagspolitikken iht. selskabsloven vil således også skulle indeholde pkt. c og e ovenfor om henholdsvis, hvordan der er taget hensyn til medarbejdernes løn og ansættelsesvilkår ved udarbejdelse af politikken samt beslutningsprocessen for udarbejdelse af politikken.

Selskaber, der har aktier optaget til handel på en multilateral handelsfacilitet (MHF), vil også have pligt til at udarbejde og offentliggøre en vederlagspolitik samt til at udarbejde en vederlagsrapport. Læs mere om rapporten nedenfor. Disse selskaber er ikke omfattet af Anbefalingerne for God Selskabsledelse, og pligten til at offentliggøre en vederlagspolitik og en vederlagsrapport er således et helt nyt krav for selskaberne. 

Vederlagsrapport

Kravet om offentliggørelse af en vederlagsrapport foreslås gennemført ved en tilføjelse af en ny § 139b i selskabsloven. Vederlagsrapporten skal give et overblik over den samlede aflønning, som hvert enkelt medlem af bestyrelsen og direktionen har modtaget eller har til gode i et regnskabsår. Rapporten skal angive både eksisterende og tidligere ledelsesmedlemmers aflønning i det pågældende regnskabsår og således f.eks. også et tidligere ledelsesmedlems eventuelle fratrædelsesgodtgørelse. Ifølge høringsforslaget skal vederlagsrapporten indeholde:

1. den samlede aflønning fordelt på vederlagskomponenter, den faste henholdsvis den variable aflønnings forholdsmæssige andel og en forklaring på, hvordan den samlede aflønning er i overensstemmelse med den vedtagne vederlagspolitik, herunder hvordan den samlede aflønning bidrager til selskabets langsigtede resultater, og oplysninger om, hvordan resultatkriterierne er anvendt,
2. den årlige ændring i aflønningen, i selskabets resultater og i den gennemsnitlige aflønning,
3. enhver form for aflønning fra virksomheder, som tilhører den samme koncern, 
4. antallet af aktier og tildelte eller tilbudte aktieoptioner samt de væsentligste betingelser for udnyttelsen af rettighederne, herunder kursen på tildelingstidspunktet og datoen for udnyttelse og enhver ændring heraf,
5. oplysninger om brug af muligheden for at tilbagekræve variabel aflønning, og
6. oplysninger om eventuelle afvigelser fra vederlagspolitikken, herunder en beskrivelse af de særlige omstændigheder og en angivelse af de konkrete elementer i vederlagspolitikken, der er fraveget.

Der er ikke nogen formkrav til, hvordan vederlagsrapporten skal udformes. EU-Kommissionen vil iht. Ændringsdirektivet udarbejde retningslinjer for en frivillig standard for vederlagsrapporten. Vederlagsrapporten skal udarbejdes af selskabets ledelse, men revisor skal dog kontrollere, at de krævede oplysninger fremgår af vederlagsrapporten. Hvis selskabets revisor konstaterer, at vederlagsrapporten ikke opfylder oplysningskravene, skal revisor udfærdige en særskilt erklæring herom, medmindre årsrapporten skal godkendes på samme generalforsamling og det i stedet fremgår af revisionspåtegningen.

Der skal også ske afstemning på generalforsamlingen om vederlagsrapporten. Denne afstemning vil dog kun være vejledende for selskabet. Hvis generalforsamlingen ikke godkender vederlagsrapporten, vil selskabet i det følgende regnskabsår skulle forklare, hvordan der efterfølgende er taget højde for dette resultat, f.eks. ved at stille forslag om en ændret vederlagspolitik eller ved at oplyse, at en direktørkontrakt er blevet ændret.

Kravet om offentliggørelse af vederlagsrapport følger også af de opdaterede Anbefalinger for God Selskabsledelse fra november 2017.

Transaktioner med nærtstående

Det er også et krav iht. Ændringsdirektivet, at bestyrelsen i et børsnoteret selskab godkender selskabets væsentlige transaktioner med nærtstående parter, og at visse væsentlige transaktioner offentliggøres i en selskabsmeddelelse. "Nærtstående" omfatter de samme personer, som de der defineres som nærtstående iht. årsregnskabslovens § 98 c og IFRS.

Ifølge lovbemærkningerne skal selskaberne foretage vurderingen af, om en transaktion er væsentlig på baggrund af samme kriterier, som anvendes for nærtstående transaktioner i forbindelse med regnskabsaflæggelsen. Væsentlighedsvurderingen skal omfatte alle transaktioner, som selskabet indgår med en nærtstående part inden for samme regnskabsår.

De transaktioner, der skal offentliggøres, vil være transaktioner, der udgør mindst 10 procent af selskabets aktiver eller mindst 25 procent af resultatet af den primære drift iht. selskabets senest offentliggjorte årsregnskab, medmindre der er tale om sædvanlige forretningsmæssige transaktioner. Vurderingen af, om en transaktion er en sædvanlig forretningsmæssig transaktion, skal ifølge høringsforslaget foretages på baggrund af samme hensyn og momenter som selskabslovens § 212 om aktionærlån. Det vil således være en indikation på, at en transaktion er sædvanlig, at selskabet tidligere har indgået tilsvarende transaktioner med uafhængige parter.

Som anført ovenfor er reguleringen af transaktioner med nærtstående et område, hvor Erhvervsstyrelsen har valgt, at der skal ske en minimumsimplementering af Ændringsdirektivet. For at skabe fleksibilitet er det endvidere foreslået, at det skal være selskabets bestyrelse, der godkender de væsentlige transaktioner, og ikke generalforsamlingen, hvilket også er en mulighed iht. Ændringsdirektivet. 

Politik for aktivt ejerskab

Kapitalforvaltere og institutionelle investorer vil have pligt til at udarbejde og offentliggøre en politik for aktivt ejerskab eller forklare, hvorfor man har valgt ikke at udarbejde en sådan politik. Kravet indføres ved en ændring af en række love, herunder lov om finansiel virksomhed, som kapitalforvalterne og de institutionelle investorer er reguleret af.

Der skal i politikken for aktivt ejerskab redegøres for, hvordan kapitalforvalterne og de institutionelle investorer:

1. overvåger de børsnoterede selskaber, hvor man har investeret, inden for relevante områder, herunder (i) strategi, (ii) finansielle og ikke-finansielle resultater, (iii) risiko, (iv) kapitalstruktur, (v) social og miljømæssig indvirkning og (vi) god selskabsledelse,
2. fører dialog med selskaberne, 
3. udøver stemmerettigheder og andre rettigheder knyttet til aktier,
4. samarbejder med andre aktionærer i selskaberne,
5. kommunikerer med relevante interessenter i selskaberne, og
6. håndterer faktiske og potentielle interessekonflikter i forbindelse med kapitalforvalterens eller den institutionelle investors aktive ejerskab.

Komitéen for God Selskabsledelse udsendte i november 2016 Anbefalinger for Aktivt Ejerskab. Anbefalingerne er rettet mod danske kapitalforvaltere og institutionelle investorer i børsnoterede selskaber, og det anbefales bl.a. heri, at investorerne offentliggør en politik for aktivt ejerskab. Anbefalingerne følger et "følg eller forklar"-princip, der betyder, at investorerne skal følge anbefalingerne eller, hvis de ikke følger anbefalingerne, forklare hvorfor og hvordan de i stedet har valgt at indrette sig.

Ifølge lovbemærkningerne til høringsforslaget bygger også de nye regler om en politik om aktivt ejerskab på et "følg eller forklar"-princip. Hvis kapitalforvalterne og de institutionelle investorer vælger ikke at offentliggøre en politik for aktivt ejerskab, skal de offentliggøre en klar og begrundet forklaring på, hvorfor de har fravalgt dette. Der er ikke et standardformat for forklaringen, der kan være en generel redegørelse eller indgå som en del af en større rapportering.

I modsætning til Anbefalingerne for Aktiv Ejerskab skal kapitalforvalterne og de institutionelle investorer ifølge ordlyden af høringsforslaget og lovbemærkningerne dog ikke forklare, hvordan de i stedet har valgt at indrette sig. Denne pligt vil således alene følge af Anbefalingerne for Aktivt Ejerskab.

Kapitalforvalterne og investorerne skal desuden årligt rapportere om, hvorledes politikken konkret er blevet efterlevet, og hvordan man har valgt at stemme på generalforsamlinger. 

Gennemførelse af øvrige ændringer af Aktionærrettighedsdirektivet

De væsentligste øvrige ændringer i høringsforslaget er:

• Ændring af selskabsloven: Foruden ændringerne af selskabsloven, som er beskrevet ovenfor, indsættes børsnoterede selskabers ret til at anmode formidlere om oplysninger om selskabets aktionærer. Det indsættes også, at hvis afstemning foregår elektronisk, skal børsnoterede selskaber sende den aktionær, der afgiver stemme, en elektronisk bekræftelse på at have modtaget stemmen, og selskabet skal sende en bekræftelse på, at en stemme er gyldigt registeret og medtalt til den aktionær, der anmoder herom inden for fire uger efter generalforsamlingen, medmindre disse oplysninger allerede er tilgængelige. 
• Ændring af lov om kapitalmarkeder: Der indsættes et nyt afsnit om formidleres pligt til at videregive oplysninger fra hhv. selskabet til aktionærerne og aktionærerne til selskabet, formidlerens opbevaring af oplysninger om aktionærer, formidlerens lettelse af udøvelse af aktionærrettigheder, bl.a. ved at tilbyde aktionæren at udnytte dennes aktionærrettigheder og opkrævning af gebyr for ydelser. 
• Ændring af lov om finansiel virksomhed, lov om investeringsforeninger m.v., lov om forvaltere af alternative investeringsfonde, lov om tilsyn med firmapensionskasser, lov om Arbejdsmarkedets Tillægspension og lov om Lønmodtagernes Dyrtidsfond:
• Der tilføjes bestemmelser om formidleres opbevaring af oplysninger om aktionærer, formidlerens lettelse af udøvelse af aktionærrettigheder, bl.a. ved at tilbyde aktionærerne at udnytte deres aktionærrettigheder i selskaberne og ved at opkræve gebyr for formidlerens ydelser.
• Endelig indsættes der i lov om finansiel virksomhed bestemmelser om rådgivende stedfortræderes ("proxy advisors") pligt til at offentliggøre en henvisning til den code of conduct, som de anvender, og rapportere på overholdelsen heraf.

"Formidlere" er reguleret af flere af de ovennævnte love, og derfor skal der indsættes bestemmelser om opbevaring af oplysninger etc. i flere love. Formidlere er bl.a. depotbanker og værdipapircentraler.

Tidshorisont 

Ifølge høringsforslaget skal ændringerne træde i kraft den 20. juni 2019.

Fristen for at afgive høringssvar er den 20. november 2018. Ifølge regeringens lovprogram forventes lovforslag fremsat i første halvdel af februar 2019.